beat365伟星新材研究报告：成长性与稳健性兼备的塑料管材龙头

　　beat365伟星新材研究报告：成长性与稳健性兼备的塑料管材龙头伟星新材1999年成立，2010年上市，股票代码002372.SZ，主要从事PPR、PE、PVC 等系列塑料管材管件，广泛用于建筑给排水、市政供水采暖燃气、排水排污、电力护 套等领域，目前核心业务是定位中高端的家装PPR水管，近几年在拓展家装防水、 净水等新业务。2021年公司营业收入63.88亿元，归母净利润12.23亿元，收入规模 位于行业第三。公司自上市以来保持稳健增长，2010-2021年收入复合增速16.0%、 归母净利润复合增速19.6%，历年均为正增长，净利率从2010年的13.62%上升至 2021年的19.23%，ROE（摊薄）从2010年的10.82%上升至2021年的24.93%，经营 质量稳步提升，背后体现公司强大的竞争力。

　　公司主营PPR/PE/PVC塑料管道，零售工程双轮驱动，同心圆业务高速增长。公司 主营塑料管道管件产品，分为三大系列：一是PPR系列管材管件，主要应用于建筑 内冷热给水，为家装零售业务；二是PE系列管材管件，主要应用于市政供水、采暖、 燃气、排水排污等领域；三是PVC系列管材管件，主要应用于排水排污以及电力护 套等领域。经济较发达的华东地区是公司大本营，第二大区域是华北地区。2021年 PPR、PE、PVC收入占比分别为48%、27%、16%。同时，毛利占比分别为67%、 21.2%、4.8%，毛利率分别为55.2%、31.3%、11.9%。

　　公司围绕“同心圆产品链”战略，积极拓展新品类业务，主要有家装防水业务和净水业 务等，目前处于培育阶段，近几年快速增长，2021年收入占比6.4%。2017年以来公 司在业务上“零售和工程双轮驱动”，其中PPR管、家装防水和净水业务主要为零 售模式，主要依托经销渠道进行经营，消费属性使得PPR毛利率基本保持稳定；PE 和PVC管为工程模式，面向市政的PE业务主要以直销为主（近几年经销比例在提升）， 面向房企和建筑商的PVC业务主要以经销为主，保持稳健良性发展。

　　轻资产运营，现金流充沛，经营质量好。公司以零售业务为主，轻资产运营，现金流 充沛，应收账款周转天数显著低于应付，即使在工程业务占比30%（市政15%、建筑 工程15%）的情况下，公司现金流依旧保持充沛，收现比和净现比稳定在1以上，2021 年应收款项/营业收入已经降到6.8%，净营业周期呈现下降趋势，显示公司经营质量 并未受到工程端业务的冲击，充分说明公司经营的稳健性，优选客户和项目，并做 好应收账款控制，总体运营非常良性。

　　集团掌握大部分股权，中高层分享股权。公司约60%的股权集中在集团和公司自身 的中高层，公司前两大股东伟星集团和彗星公司均为员工持股。实际控制人章卡鹏、 张三云（2011年结为一致行动人）直接间接合计持股公司22%股权，两人均为集团 从内部员工开始培养的元老，目前除了伟星新材，实际控制人还任职于集团其他产 业并掌握部分股份。

　　激励充分，利益与公司员工分享。公司前两大股东伟星集团和彗星公司分别由26位 和14位员工持股，公司上市前就有大量员工持股；上市后分别在2011年、2016年、 2020年实施三次股权激励，占总股本分别为3.95%、3.11%、1.21%，激励人数分别 为13人、57人、143人，授予对象向中层扩大，给予员工充足动力，各期考核均超额 完成。

　　盈利增长稳健，分红率高，利益与股东共享。伟星新材上市融资11.4亿元，之后从未 再进行股权融资，上市以来累计分红58亿元，累计分红率达到75%，2011年分红率 都在65%以上，近几年稳定在80%左右，公司利益与股东共享。

　　公司主营塑料管道管件产品，包括家装PPR、PE、PVC等工程类管道管件，成立初 期以工程业务居多，随后将重心转向零售业务，2006年进行渠道扁平化改造、2012 年首推星管家服务、双质保，逐步通过商业模式创新和强大的渠道管理能力在家装 零售管道领域建立起管道高端品牌，近几年协同拓展家装防水和净水业务，同时公 司的工程业务（包括市政工程和建筑工程业务）继续保持稳健发展。

　　公司自成立以来，发展经历了四个阶段：第一阶段（1999-2005年）：工程业务居多，传统代理制经营，无明显竞争优势。我 国塑料管材行业发展始于20世纪80-90年代，伟星新材成立于1999年，属于后发企 业，该阶段的伟星的经验、产能beat365、杠杆都落后，没有表现出相对竞争对手的优势。成 立初期工程管道业务居多，2007年PE、PB等工程管道占比约57%，从销售模式来看，2007年直销占比30%、经销占比70%，为了更快占领市场，所有企业都采取了代理 制去扩张，最初的伟星也不例外，分销体系为建材常用的大区代理制，在渠道上也 没有明显竞争优势。这一阶段塑料管道公司都以工程业务为主，由于伟星在产能、 渠道等方面没有明显优势，伟星的规模落后于其他上市公司，2008年联塑、永高、 伟星收入规模分别为36、14、9亿元。

　　第二阶段（2006-2011年）：零售与工程并举，渠道扁平化改造，推进品牌建设。 （1）业务：零售与工程并举，PPR和PE业务齐头并进。这一阶段公司经营策略为 “零售与工程并举”，PPR和PE业务齐头并进，期间PPR和PE规模一直相当，PE 增速高于PPR，2011年PE和PPR收入占比分别为45%、37%。

　　（2）渠道：扁平化改造，初步建立了全国性营销网络框架。2006年之前伟星分销体 系为建材常用的大区代理制，2006年开始，伟星用销售分公司或办事处取代省级经 销商。在发达的地区采取直营，销售人员直接对接和管理当地的零售网点；非直营 地区保证批发代理商不超过一层。扁平化改造减少了窜货、假货等现象，同时对终 端价格体系有控制力，有助于维持终端价格、品牌形象、市场宣传，保证了较高的毛 利率。

　　不过付出的代价是，把之前由总代理的销售开拓、货物运输的工作承担到分 公司上，渠道改造带来较大的费用支出，这一阶段公司销售人员数量快速提升，从 2009年的596人提升至2011年的1111人（此后的2012-2016年只新增了88人），销 售费用率从2006年的11.13%上升至2010年历史最高的15.38%。2011-2013年公司 投入超募资金1.1亿对分公司营销网络进行升级建设，其中60%用于解决办公场地， 20%用于配送车辆、工程安装相关设备，强化深度营销，将区域市场进一步做精、做 细、做强。这一阶段公司经销网络大量铺开，销售人员达到阶段性高点、销售费用率 达到历史高点，初步建立了全国性营销网络框架，网点数量从2007年的8116家上升 至2012年的1.7万家。

　　（3）推进品牌建设，启用形象代言人。2005年公司在行业首个启用形象代言人， 2009年更换为喜剧演员高亚麟（2013年更换为张国立），2010年提出“以品牌统领 营销，以服务支撑品牌”，明确了品牌战略，公司大力推进品牌建设，凸显品牌的附 加值，提升品牌的知名度和美誉度。

　　第三阶段（2012-2016年）：零售为先，首推“星管家”服务、双质保，打造高端品 牌形象，持续拓展渠道。 （1）业务：2012年是公司发展的转折点，从“零售工程齐头并进”到“零售为先”。 这一阶段公司提出“零售为先”的发展战略，家装PPR业务开始发力，增速明显高 于工程管道，PPR收入占比从2011年的37%提升至历史最高的2016年的57%，2011- 2016年公司PPR收入CAGR达24%，显著高于其他业务的6.3%。

　　（2）渠道：成熟区域推进渠道纵向下沉，薄弱区域增加网点密度。上一阶段公司已 基本搭建好全国性营销网络的框架，这一阶段继续在成熟区域重抓网点质量，继续 推进渠道纵向下沉；在薄弱区域进一步增加营销网点密度，加大营销网络的覆盖面。 截至2016年底公司在全国建立了30多家销售分公司及办事处，拥有1000多名专业营 销人员，营销网点2万个。

　　（3）推出“星管家服务”和双质保，打造高端品牌形象，提升公司议价能力，盈利 水平和经营质量同步改善。 2012年渠道改造完成，公司建立起分公司直接分销和经 销商零售强大的渠道，开始推出星管家服务，首创免费增值服务——“星管家服务”， 2013年推出双质保。用户在当地伟星管门店/装饰公司购买全套伟星管并安装完毕后， 凭服务凭证可免费预约“星管家”上门验收服务（跨地区、偏远地区除外），通过产品 真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图、告知使用注意事项等 系统服务，避免管道系统中存在的大部分隐患。“星管家服务”要求必须使用公司高 端产品，提升了公司整体单价和利润率的同时，也提升了公司产品品牌形象。

　　这一 阶段公司投入大量广告宣传推广费用，费用率从2011年的1.36%提升至2016年的 2.95%，2013年公司聘请张国立为新的品牌代言人，树立“高端管道典范”的新形 象，同时通过多种品牌传播渠道以及电子商务等方式加大品牌宣传力度，不断深化 “伟星管”的高端形象，“伟星”品牌的终端影响力进一步提升。 公司经营质量在2012年迎来拐点，2012年开始经营现金流大于资本开支，资产负债 表不断优化，从2013年开始有息负债清零，账目现金富余，净利率、ROE持续提升。

　　第四阶段：（2017年至今）：零售工程双轮驱动，拓展同心圆业务；渠道稳步拓展。 （1）业务：零售工程双轮驱动，拓展同心圆业务。经过2012-2016年的快速发展， 公司PPR收入占比在2016年达到最高点56.74%，但2016年以来全国地产精装修渗 透率快速提升（从2016年的12%提升至2019年的32%，华东渗透率更高），叠加房地产集中度和集采比例提升，部分塑料管道需求由零售换道工程，公司核心市场华 东区域首当其冲，叠加2020年上半年疫情对家装影响较大，2019和2020年公司PPR 收入连续两年负增长。

　　为了应对零售业务的外部冲击，公司：①积极通过加大空白 市场、薄弱市场的拓展力度，加快渠道下沉；同时加强对次新房、二次装修等存量市 场的开发，努力提升市场占有率；②发展建筑工程和市政工程业务，建筑工程积极 把握精装修、棚改等市场机遇，市政工程紧绕客户、产品、账龄、营销模式等进行结 构性调整和优化，稳中求进。PVC和PE业务增速明显提升，PPR收入占比逐年下降 （从2016年的56.74%下降至2020年的47.37%），在零售工程双轮驱动下，公司在 这一阶段实现稳健增长；

　　③大力推进同心圆战略，提升产品配套率，加快新业务的 拓展，有效提高户均额：在2016年报首次提出“同心多元化”战略，利用原有渠道资 源，积极布局防水、净水两大领域，一方面以“家装领域专业的隐蔽工程系统供应商” 为目标，高标准开启国内家装防水新时代；另一方面以用水健康为己任，开启洁净 用水新时代。家装管道、家装防水、净水业务具有共同客户群体、质量要求和需求潜 力，可共享渠道，发挥协同效应，促进同心圆产业链发展。由于核心零售业务面临 较大冲击，公司经历了2019Q3-2020Q2连续四个季度收入负增长，但2020年Q3以 来公司收入重回较快增长，主要系公司核心的华东市场精装房渗透率增速放缓，精 装房给公司带来的冲击正逐步减弱，零售业务持续回暖，加上公司积极推进工程业 务、多元化推进同心圆产品提升客单价。

　　（2）渠道：稳步拓展，每年终端网点净增加1000~2000个。为应对精装修对零售业 务的冲击，公司积极加大空白市场、薄弱市场的拓展力度，加快渠道下沉，华东收入 占比自2018年以来下降至50%以下。截至2021年底，公司拥有一级经销商1000多家、 终端网点30000多个，最近几年终端网点年均净增加1000~2000个。

　　塑料管道从原材料类别上看，塑料管道可分为PVC管、PE管、PP管、PB管、ABS管 等，其中PVC管道包括PVC-U（硬聚氯乙烯）及PVC-C（氯化聚氯乙烯）等，PE管 道包括HDPE（高密度PE）、LDPE（低密度PE）等，PP管道包括PP-R（无规共聚 聚丙烯）、PP-H（均聚聚丙烯）、PP-B（嵌段共聚聚丙烯）等。PVC管道作为主要 的塑料管道品种，在国内推广使用最早，也是目前使用量最大的塑料管道，广泛用 于给排水、通信、电力领域；PP管道以PPR管道为主，主要用于冷热水管及采暖， 使用占比持续提升；PE管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统 的首选塑料管道之一。

　　从具体品类来看，在当前塑料管道应用分类中，PVC、PE、PP管材彼此之间呈现不 同应用场景下的互补关系。根据中塑协的数据，从各材料应用占比来看，2019年PVC、 PE、PP管道占比分别为44%、31%、11%，近年来PE、PP管道占比均有提升趋势， 其原因在于，一方面在行业“十三五”发展建议的指引下，行业以PVC-U、PE、PP管 道为发展重点，并大力发展改性、复合及其他新型塑料管道，另一方面消费升级对 新型塑料管材需求增加。

　　2021年我国塑料管道行业产量1677万吨，市场规模约1700亿元（出厂不含税口径）， 其中PPR市场规模约300亿元。从塑料管道行业的规模来看，主 要可以分为两个阶段：2001-2011年，随着塑料管道技术进步带来的渗透率提升及城 镇化率速度快（房地产和基建需求好），塑料管道行业呈现快速发展态势，2001-2011 年塑料管道行业产量CAGR达到23.6%；2012年起行业进入平稳发展阶段，2012- 2020年塑料管道行业产量CAGR下降到4.8%，每年仍保持正增长态势。从产值角度 来看，根据各公司财报，2021年中国联塑、公元股份、伟星新材销量塑料管道销量 分别为254.9、72.9、29.8万吨，塑料管道收入分别为275、75、58亿元，单价分别 为10773、10276、19530元/吨，以此倒推塑料管道行业市场规 模约1700亿元，其中PPR市场规模约300亿元。

　　塑料管道行业集中度目前仍较低，但在持续提升；龙头公司领跑一马当先，伟星走差异化路线在家装管道细分市场占据优势。我们从产 量市占率来看，2021年主要上市公司中国联塑、永高股份、 伟星新材产量市占率分别为15.2%、4.4%、1.8%，另外未上市的日丰、中财等规模 也较大，中国联塑一直处于一马当先、绝对领先水平，伟星走差异化路线在家装管 道细分市场占据优势，核心产品是家装PPR管，考虑到家装管道单价远高于工程管 道，伟星的塑管单价是联塑和永高的两倍，伟星的销售额市占率要高于 产量市占率。整体来看，塑料管道行业集中度仍不高，但受益于2016年起的精装房 渗透率快速提升与地产开发商集中度的提升，以及消费升级带来品牌集中，塑料管 道行业的集中度也呈现快速提升趋势：以三家上市公司数据为例，2012年三家公司 合计份额仅12.8%，2015年也仅14.7%，但是2021年已经提升至21.4%。

　　塑料管道应用广泛、赛道多（按终端划分可以分为建筑工程、市政工程、家装零售 等），不同赛道要求的竞争要素差异较大，伟星走差异化路线，选择家装PPR管道 深度耕耘，并同时布局建筑工程、市政工程管道。 塑料管道产品同质化，技术不是行业核心竞争要素。理论上来说，家装水管领域可 以使用的材质有PVC-C、PE-X、PP-R、PB、ABS等，在中国，由于PVC-C加氯技 术一度没有攻坚，而PP-R原料生产更顺利，就走上了主用PP-R为建筑内热水管的应 用路线。美国居民DIY普及度高、平房特点对水压承受性要求不高，因此以PVC-C和 PE-X为主，几乎不使用PP-R；欧洲国家主用PP-R。水管材质的技术变革缓慢，PPR 改性技术在国内已经使用了超过20年，PPR水管的生产工艺相对成熟，国内大公司 采用合格原料和生产设备，产品质量差异不大，技术不是行业核心竞争要素。

　　建筑用塑料管道痛点明显：管道安装属于隐蔽工程，存在产品假冒伪劣、漏水爆管、 管道路线不清晰等痛点，一旦水管漏水的成本非常大，产品有较强品牌属性，而塑 料管道在装修的成本中占比很小，价格敏感度低，品 牌有较大的溢价空间。水是入口的东西，劣质材料含有毒物质，危害安全。在水电 工进行管道铺设时，为了保证建筑物内部的美观性，常采用暗埋的方式，例如在卫 生间、厨房的给排水管道采用嵌墙暗敷；对于给排水管道的分干管进行地面垫层埋 设等，这也决定塑料管道的铺设是典型的隐蔽工程；这种隐蔽工程一旦出现漏水爆 管问题，更换难度较大、翻修成本高、甚至影响楼下业主；而水管采购成本低，较强的功 能属性使得品牌有较大的溢价空间。

　　建筑用管道隐蔽工程，“三分料七分工”，安装验收环节是决定管道是否漏水的关键， 而普通消费者没有鉴别产品质量和施工效果的能力，这也是行业痛点的来源。建筑 用塑料管道“半成品”属性强，且产品的功能性与专业性较强，普通消费者对水管质 量没有鉴别能力、对安装没有操作能力，往往需要借助联系家装公司或者水电工来 完成水管的安装。而水电工这一群体往往未受过正规培训，且流动人口多、收入水 平不高，所以一旦出现安装问题，难以追责，导致家装公司与管道经销商不得不担 起水电工的责任，互相推诿。

　　正规而言，（1）在安装时，水管安装要符合设计要求，确保进水和排水畅通。管道与器具、管道与管道接头连接处均应无渗漏水现象。施 工前，首先要检查原有的管道是否畅通，确认畅通后才能再进行施工。新的进水管 和排水管安装后必须按有关规定进行加压通水试验，应无渗漏，检查合格后才能封 管或进入下道工序施工。（2）在验收时，管道排列应符合设计要求，管道安装应固 定牢固，无松动，龙头、阀门安装平整，开启灵活，出水畅通，水表运转正常；管道 与器具、管道与管道连接处均应无渗漏；水管安装不得靠近电源beat365，水管与燃气管的 间距应不小于50mm。

　　伟星推出“星管家”服务和双质保解决行业痛点，大大减小了水管的期望风险损失， 切中家装公司、水工、业主最关注的利益点。（1）星管家把验收环节规范化，解决 不合格施工问题：伟星2012年推出的星管家服务，在行业中开创了“产品+服务”的 商业模式。星管家做了4件事情：真伪验证、管道拍摄、测压、质量保证，其中后面 两项是解决行业痛点的关键，星管家承担验收责任，采取比水电工测压更严格的加 压泵测试，减少不合格施工，只要产品质量合格、验收过关，后续几乎不会漏水。星 管家会统一穿着伟星指定的服装，携带专供设备，面向业主直接进行服务， 规范化服务很好地提升了品牌形象。

　　（2）2013年起在直营地区实施安装服务和50年 双质保，包揽工料责任，切中家装公司、水工、业主最关注的利益点，彻底解决行 业隐蔽性工程痛点。在分公司直营地区，伟星安排认证的水电工进行安装，50年双 质保，同时保障水管故障和安装故障。伟星的双质保较星管家服务更进一步，实现 了工料的商业主体和责任主体一起绑定，包揽工料的利益和责任，大大减少了水管 的期望风险损失。

　　优质“产品+服务”大幅提升品牌形象，带来较高的产品溢价。“星管家服务”和“双 质保”解决了消费者痛点，建立了较高的产品美誉度，公司在直营地区通过分公司推进星管家服务，其他区域通过经销商做。为了将星管家的差异化植入品牌形象中， 公司在市场宣传费用大幅增加，通过持续的网点覆盖和品牌营销提升品牌知名度， 带来较高的产品溢价。公司自2012年推出“星管家服务”后，单价和利润率明显提 升，PPR管材产品毛利率中枢大幅提升（2010-2012年PPR管材毛利率中枢约47%， 2015-2020年提升至约58%），原材料价格大幅上升期间毛利率依然保持稳定，这一阶段同为上市公司的公元股份PPR毛利率没有明显提升，伟星PPR 毛利率较公元股份一直高15-20pct。

　　伟星的“产品+服务”模式被同行模仿，但推广和执行不如伟星。2012年伟星的星 管家服务推出后，同行一些大公司看到其中好处，都开始效仿“产品+服务”的模式。 2015年日丰推出了安全卫士、金牛推出了金牌服务，各家的服务模式基本一样，一 般分为：获取服务凭证、预约上门时间、上门服务、质保生效这样四个流程，服务流 程包括：产品验真、管路水压检测、管路安装验收、管路图拍摄保存、开具质保卡， 为通过验收的管路系统提供“双质保”。虽然伟星的“产品+服务”模式被同行模仿， 但推广和执行不如伟星，根源在于伟星通过特有的“分公司直营+扁平化代理”渠道 建立起强大的渠道管控能力（下文详细分析）；没能力推出服务的小公司的份额被 不断侵蚀。

　　伟星2006年开启“直营+扁平化代理”渠道模式。2006年开始，伟星用销售分公司 或办事处取代省级经销商，在发达的地区采取直营，销售人员直接对接和管理当地 的零售网点；非直营地区保证批发代理商不超过一层。同行一般采用传统大区代理， 扁平化渠道能够减少窜货、假货等现象，同时对终端价格体系有控制力，直营模式 能够加强渠道管控力，伟星的优势在于“直营+扁平化代理”并存。

　　“直营+扁平化代理”模式给“产品+服务”模式提供强有力支撑，伟星的服务推广 最到位。如前所述，伟星的“产品+服务”模式能够给公司带来较高的品牌溢价，同 行纷纷效仿，但最终推广和执行不如伟星，原因在于做惯批发的经销商很难投入人 力物力去提供服务，所以需要公司有强大的渠道管控能力。伟星拥有“分公司直营+ 扁平化代理”渠道，公司的渠道管控能力强，用直营地区做示范并且提高谈判力，带 动代理区域真正推行并落实“产品+服务”。

　　伟星通过商业模式创新成功构筑了渠道护城河： （1） 分公司直营的渠道管控模式不容易被模仿。对于日丰、金牛等管材企业来说， 渠道扁平化相对容易（在现有经销商体系里调整），但是要将代理商取代为厂商的 分公司或者办事处，可能大幅度冲击原有区域的销售业绩，和已有代理商利益产生 冲突，还会带来销售管理费用提升、业务管理难度提升，渠道转变的成效未知（牺牲 大量机会成本，同时未来收益存在风险），而伟星早在2006年体量还小的时候就已 完成这一过程。截至2021年底，伟星在全国设立了30多家销售分公司，拥有1700多 名专业营销，营销网点30000多个。伟星的销售分公司拥有比同行更多、更 优秀的业务人员，一方面在在直营地区能够更好地服务好客户，星管家服务落地执 行更好，另一方面对经销商更好地管理和支持，提升经销商星管家服务配套率。

　　2. 扁平化代理，渠道粘性强。公司秉持共赢、可持续发展的理念，培养了一大批忠 诚的经销商，带领他们一步步致富，渠道粘性强，背后来自：一是品牌高溢价和渠道 扁平化，公司让利经销商保障其利益，使得经销商盈利能力强，伟星单个经销商贡 献的收入高于公元股份，低于大流通模式的中国联塑，但盈利能力最强；二是伟星 管有品牌效应，产品美誉度高，星管家服务和双质保解决业主、家装公司、水工的后 顾之忧，家装公司和业主接受程度高，让利给水工、开展水工培训使得其粘性强，提 升终端采购伟星产品的概率；三是公司给予经销商培训、折扣、服务等方面的支持， 2013年伟星创办伟星学院，对经销商进行培训，帮助经销商推广星管家服务，伟星 单个经销商配备的销售人员数量远高于同行。

　　坚持区域拓展和渠道下沉，持续优化渠道，每年净增加1000~2000个网点。公司早 在2013年就已完成经销网络的搭建，拥有30多家分公司和1000多家一级经销商， 2013-2020年公司分公司和一级经销商总数没有明显增长，但网点数量增加了10000 多个，主要来自公司通过区域拓展和渠道下沉来持续加强渠道建设，在成熟区域继 续推进渠道纵向下沉；在薄弱区域进一步增加营销网点密度，加大营销网络的覆盖 面，华北、华中、西部地区保持较快增长，华东地区收入占比下降到50%以下。

　　同 时，公司也在持续优化渠道，重抓经销商和网点质量，大力推进星管家服务和同心 圆产品的配套率，加强经销商配套率考核，淘汰不达要求的经销商，同时公司销售 人员持续增加，给经销商支持和赋能，帮助经销商推进星管家服务和提升防水净水 等新业务配套率。目前公司拥有一级经销商是1000多家、终端网点30000多个，最 近几年终端网点年均净增加1000~2000个。

　　公司深耕家装PPR塑料管道，2021年PPR业务营收30.9亿元，同比+27.7%，规模大 于同行，历史来看，公司PPR业务营收增速也显著高于同行，2007-2021年 CAGR+18.1%。

　　我们对公司PPR塑料管道在全国和华东的新房市场市占率进行测算：（1）假设PPR 与整体业务的营收区域分布一致，使用“公司华东收入占比*PPR业务收入”来计算 华东区域PPR收入；（2）假设公司PPR零售业务占比85%；（3）假设2021年客单 价达到1350元/套（出厂口径），相较于2020年增长约12%（公司通过提价来传导原 材料成本上涨压力），假设2020年和2019年价格相当（2020年原材料价格下降）， 公司历史年份的客单价每年按一定的幅度递增，结合PPR零售收入计算对应套数；

　　（4）根据国家统计局发布的数据，用“PPR销售套数/新房住宅销售套数”衡量公司 在全国及华东的市占率；另外，考虑重装市场和农村等市场，调整后的住宅套数=统 计局公布的住宅套数*1.25，使用调整后的住宅套数计算得到调整后的市占率。通过 模拟测算，可以看到2021年公司PPR产品全国市占率约为11.3%，考虑到零售市场 除PPR产品以外，还有部分PVC产品，因此我们判断公司在全国管道零售市场的市 占率估计为10%左右。

　　从国际经验来看，消费建材各个细分赛道都呈现出行业集中度高（单龙头或者双寡 头格局）、龙头公司地位稳固的特点，美国塑料管材龙头企业JM Eagle 集团在全球塑料管材行业独占鳌头，2016年其在美国市场的占有率超过3成。对比伟 星新材在国内零售市场的市场份额，未来市占率仍有较大的提升空间。

　　同时，也可以注意到，凭借长期的规模增长和优势积累，公司PPR塑料管道在全国 的市占率稳步提升，并且在高市占率的华东区域仍能实现较快增长，2021年公司在全国/华东区域PPR市占率分别 +1.2pct/+2.5pct。通过已有成功经验的总结和输出，国内其他地区也有望复制华东 区域的市占率增长。

　　（1）拓展与“水”相关的同心圆体系，打造全屋伟星品牌，向系统集成服务商转型 围绕管道主业，拓展与“水”相关的同心圆产品体系。除了核心产品PPR塑料管道 外，公司还发展了PE地暖管、PB地暖管等管类产品，2010年起以伟星管业、伟星地 暖、伟星水暖三大品牌进行运作。此外，公司也由管类产品延伸至其末端对接的花 洒、角阀、地漏、水嘴、软管等厨卫产品，形成伟星厨卫品牌。公司2016年报首次 提出“同心圆”战略，积极布局防水、净水两大领域。净水业务包括伟星和安内特两 大品牌，产品有前置过滤器、净水机、壁挂式管线机，定位中高端；防水业务以“咖 乐防水”品牌运作，产品有防水浆料、防水涂料和堵漏宝。公司围绕核心产品PPR 塑料管道，逐步建立与“水”相关的同心圆产品体系。

　　同心圆产品共享品牌和运营优势，有望复制公司在家装管道领域的成功。对于终端 消费者而言，公司PPR水管的高端品牌形象深入人心，积累了强大的品牌优势；且 在家庭装修中，水管、地暖、水暖、厨卫、防水、净水等与“水”相关的产品，基本 上是同步或者前后一体化的产品组合，具有一定的品牌协同效应。因此，围绕管道 主业开展同心圆战略，通过“伟星管”经销渠道推广新业务，可节约销售费用和营运费用，有望复制公司在家装管道领域的成功。以防水业务为例：

　　①家装管道和家装防水具有共同终端客户群体、质量要求和需求潜力，品牌有协同 性；②防水和家装管道一样都属于隐蔽性工程，最终的质量三分靠材料、七分靠施 工，痛点都在于漏水，伟星在家装管道领域成功的“产品+服务”模式能够嫁接到防 水中来；③防水和家装管道都可能漏水，一旦出现漏水，在不确定防水还是管道出 现问题时，防水和管道企业/家装公司/施工工人可能会相互推诿，如果防水和管道全 部采用伟星的产品，伟星直接将漏水的责任包揽过来，大大减少家装公司/施工工人 /业主的麻烦。

　　商业模式由“产品+服务”向全屋水系统和舒适家系统集成服务商转型。公司英文商 标“VASEN”中的“N”代表“Noble高端”，旨在为高端生活提供系统性的解决方 案，因此，公司正在向原先“产品+服务”的商业模式里注入“系统集成”新内容。 2021年起，除了持续推进防水、净水等同心圆产品与管材产品的配套销售以外，公 司还将逐步切入到新风空调、地暖、恒温、恒湿、恒氧等领域，向全屋水系统和舒适 家系统集成服务商转型。公司会因地制宜、分步推进，通过“产品+系统集成+服务” 解决消费者的痛点问题，构建更宽的护城河。

　　（2）打通水电-泥瓦工渠道，新产品持续放量可期，公司的同心圆产品延伸、市场空间拓展虽有品牌协同（在终端消费者端可以共享全 屋伟星的品牌美誉度），但渠道打通（直接采购的有水电工和泥瓦工）是重要的要素 之一。 消费建材渠道建设至关重要。消费建材产品需要通过专业施工才能变成最终成品， 由于涉及各种隐蔽工程和信息不对称，终端业主很多时候在选择产品时会直接由专 业施工者（工长或装修公司）代为采购或听取专业施工者的建议，这些专业施工者 就构成了消费建材制造商的重要渠道，渠道建设直接关系到消费建材产品的通达。

　　伟星的品类集中在水电工和泥瓦工两个渠道。公司当前管道主业及同心圆业务（防 水、净水）面对的是水电和泥瓦两个工种，水电工程涉及建材主要包含管材、前置净 水，泥瓦工程涉及建材主要包含防水涂料、瓷砖胶、填缝剂等。公司新产品拓展需要 渠道（从水电工拓展到泥瓦工）的拓展，这也是前几年公司防水新业务增长还较慢 的主要原因，而2021年开始明显加速，渠道建设已进入良性循环阶段，我们认为未 来持续放量可期。

　　（3）新品类推广以及防水辅材品类延伸，客单价有望明显提升，结合《住宅设计规范》对套型设计的规定，100平方米的标准住宅可由起居室、卧室、 卫生间、厨房和阳台构成，面积分别为40、45、5、6和4平方米，防水施工区域主要 为室内厨房、卫生间、阳台地面和墙面。参考伟星、雨虹、德高、西卡各类产品的单 价、规格和用量，我们测算100平米房屋全屋伟星的客单价区间7106-9933元/套：

　　①给排水：包含给水管、排水管、水管配件三类产品，假设给水管用量约80米，排 水管两种口径需要搭配使用，给排水品类客单价区间1742-2102元/套； ②采暖管：假设全屋用量400米，不同规格产品的客单价区间1088-1332元/套； ③厨卫精品：假设全屋使用2个角阀、6个地漏、10个水嘴、1个花洒和4根软管，且 不同规格产品用量均等，则厨卫精品客单价1171元/套； ④净水：拥有安内特和伟星两个品牌，不同规格产品的单价差距较大，假设全屋使 用1个前置过滤器，对应客单价区间599-2180元/套；

　　⑤防水涂料：假设卫生间防水面积为地面面积*3，厨房防水面积为地面面积*2，阳台 防水面积等同于地面面积，且平均每平米防水涂料用量为2千克，则一套住房的防水 涂料用量62千克，需要伟星咖乐防水（18kg装）4桶，对应客单价1440元/套； ⑥防水辅材：包含美缝剂、瓷砖胶、瓷砖背胶等品类，假设三者覆盖的厨卫阳台地面 或墙面面积分别为60、15、45平方米，则每套住房所需美缝剂5组（一组可覆盖14平 方米）、瓷砖胶6袋（用于地面瓷砖铺设，每平方米所需瓷砖胶8kg，常见的瓷砖胶 规格为20kg/袋）、瓷砖背胶1袋（用于墙面瓷砖铺设，每平方米墙面所需瓷砖背胶 0.125kg）。根据不同品牌产品的价格计算，防水辅材客单价1066-1708元/套。

　　公司产品应用场景主要有两大类：新建住房和存量住房（包括二手房交易），计算两 类应用场景的总面积和住宅套数：（1）从新建住房来看，根据国家统计局，2021年 住宅销售面积15.65亿平方米。（2）从存量住房来看，假设我国住宅平均翻修周期 为10-15年。2006-2011年，我国住宅销售面积平均为7.68亿平方米。假设需要修缮 的存量住房比例为50%，2021年需要修缮的存量住房约为3.84亿平方米。 合计来看，不同应用场景需求合计达到19.49亿平方米。假设每套住房的平均面积为 100平方米，则对应的住宅为1949万套。

　　总体来看，零售业务未来空间依然很大。一方面，家装管道的市占率仍拥有较大提 升空间（JM Eagle在美国市占率超过30%，伟星当前仅10%+）；另一方面，全屋伟 星品牌（拓展与“水”相关的品类）持续提升客单价，具有品牌协同度，同时公司经 过几年沉淀，打通了水电工-泥瓦工的渠道通路，同心圆业务放量将带来新增长点。

　　公司PE和PVC管为工程模式，面向市政的PE业务主要以直销为主（近几年经销比例 在提升），面向房企和建筑商的PVC业务主要以经销为主。2012年之前公司PE和PPR 业务齐头并进；2012-2016年PPR快速增长成为公司核心业务，PE和PVC增速低于 PPR，期间PPR和PE收入复合增速分别为26.2%、3.4%；2016年之后PPR业务受精 装房冲击，公司布局的核心华东区域尤其明显，公司战略由“零售为先”转变为“零 售为先、工程并举”，调整工程业务模式，成立事业部统筹管理，以专业化团队运营，工程业务止跌回升。

　　2017年进一步提出“零售、工程双轮驱动”的经营策略， 工程业务不断调整与创新，抓住2B业务增长动能，工程业务步入较高增长区间， 2016-2021年公司PE和PVC收入复合增速13.6%、18.0%，均高于PPR的10.4%，工 程业务保持稳健增长，弥补了零售下滑的增速，并且公司通过经销模式开展建筑工 程业务beat365，优选客户和优选项目，并做好风险管控和应收账款控制，强调现金流，总体 运营非常良性。

　　2016-2021年上半年房地产新开工和销售端持续高景气，房地产开发商集中度快速 提升、集采比例提升，叠加2016年以来快速提升的精装修渗透率，部分C端家装需求 换道B端，使得B端建材市场增长动能强劲。公司抓住2B市场机会，2015年开始调整 工程业务模式，成立事业部统筹管理，以专业化团队运营，稳健开拓房地产客户。公 司坚持产品系统为核心销售，积极把握市场机会，发展和培育一批优质大客户，并 拓展业务领域，例如酒店、学校等，确保健康快速可持续发展。

　　从地产商500强首选建材供应商品牌排行榜看B端管材行业格局，伟星首选率位于前 三，显示较强的B端实力。根据中国房地产业协会的数据，2017-2021年排名前十名 的品牌首选率合计87%、90%、95%、99%、99%，近五年管材管件行业前十首选率 持续提升，主要因为精装房率提升、集采比例提升、同时下游房开商集中度提升带 来管件管材行业集中度提升。具体来看，塑料管材管件行业保持“一超多强”格局， 联塑一直保持第一且领先后面众多；日丰最近三年首选率都是15%稳坐第二，伟星 最近两年稳坐第三（公司积极采取双轮驱动战略，从2019年的第九迅速上升至2020- 2021年的第三，首选率从2%上升至14%），前三企业地位基本稳固。

　　建筑工程业务保持有质量的增长。建筑工程业务通过经销渠道供货，优选客户和项 目，看重现金流和应收款控制，在快速增长的同时保持较高的经营质量，现金流未 受到房地产工程业务的冲击。和可比公司对比，2016年以来公司PVC业务增速整体 较高其他管材上市公司，但应收款增速较低。2020年三道红线以来，地产行业经历 了严厉的去杠杆，2021年地产需求疲软，公司建筑工程业务仍然取得双位数增长， 显示公司B端客户质量好、具备增长性和稳健性，未来公司建筑工程业务将继续保持 健康良性增长。

　　市政管道需求持续增长，城市管网更新保障未来需求。市政管道主要来自供水、排 水、采暖、燃气等，受益于城镇化快速推进，我国城市供水、排水、供热管道长度每 年都在增长，虽然2010年以来增速放缓，但也都维持在5%-10%的高个位数区间，未 来城镇化、城市更新、旧改也将使得市政管道需求保持稳健增长，2022年政府工作 报告提出“加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继 续推进地下综合管廊建设”，城市管网更新保障未来需求。

　　公司市政工程业务深化结构性调整，保持良性快速发展。公司市政工程业务持续结 构性调整，不断优化业务模式，同时聚焦重点客户与核心业务领域，加大优势业务 与优质大客户的开发力度，坚持“风险控制第一”，实现良性快速发展。公司市政工 程业务采取差异化竞争策略，一是优选客户优选项目，重点开发大型的、长期可持 续发展的客户，如大型自来水公司、燃气公司等；二是对经销和直销比例进行结构 调整，增加经销的比例，与经销商实现共同发展的同时也更好保证公司现金流；三 是业务模式的调整与优化，2019年推出了星工匠服务，保证施工质量；四是开发技 术含量和附加值更高的新业务领域，如油田、船舶等，提升产品竞争力。

　　伟星新材于2010年3月18日上市，上市至今（截止到2022年7月29日），股价累计涨 幅5.8倍、年化收益16.7%，考虑股利再投资后的累计涨幅6.7倍、年化收益18.5%， 远超市场指数，上市以来只有前两年股价收跌，2012年以来的年份均为上涨，2012 年以来股价累计涨幅9.6倍、年化收益25.0%。

　　伟星股价涨幅显著优于市值涨幅（股价涨幅更能反映投资回报），主要来自公司持 续较高的现金分红；市值上涨来自业绩增长驱动。公司上市以来股价和市值涨幅分 别为5.8、4.0倍，年化涨幅分别为17%、14%，股价涨幅高于市值涨幅原因在于公司 持续较高的现金分红。从驱动市值增长的因素来看，2010-2021年业绩增长6.3倍、 年复合增长率为20%，市盈率长期保持在15-30倍，由2010年末的34倍降到2021年 末的31倍，市值上涨来自业绩增长驱动。